Все мы начиная с 24 февраля 2022 года оказались перед лицом наступающего варварства, насилия и лжи. В этой ситуации чрезвычайно важно сохранить хотя бы остатки культуры и поддержать ценности гуманизма — в том числе ради будущего России. Поэтому редакция «Горького» продолжит говорить о книгах, напоминая нашим читателям, что в мире остается место мысли и вымыслу.
Ставить в один ряд Макбета — одного из главных шекспировских злодеев — и рядового инвестора на фондовом рынке может показаться не просто странной идеей, но оскорбительной и даже бессмысленной. Можно ли сравнивать потерю бессмертной души в результате убийства с потерей пусть даже и значительной суммы денег? Безусловно нет. Но на пути к своим потерям оба персонажа идут удивительно схожей дорогой типичных заблуждений в отношении будущего, и даже конец у их историй одинаково бесславный.
Давайте вспомним, как в «Макбете» развивается сюжетная линия, связанная с пророчествами. При первой встрече ведьмы приветствуют Макбета трижды:
⦁ его настоящим титулом: «...Будь здрав, Гламисский тан!»*Здесь и далее цитаты из пьесы приводятся в переводе Михаила Лозинского.;
⦁ титулом, который ему уже присудили, но он об этом не знает: «...Будь здрав, Кавдорский тан!»;
⦁ титулом, о котором он (пока) и не помышляет: «...Будь здрав, король в грядущем!».
Честолюбивому человеку приятно немного помечтать о пышных титулах, и Макбет крутит в голове эти пророчества, когда посланцы короля сообщают о пожалованном ему титуле Кавдорского тана. Мечта, может быть даже надежда, крепнет, превращается в уверенность: раз два первых обращения оказались верны, третье тоже должно сбыться. В предвкушении наивысшего титула Макбет действует безрассудно — решает взять судьбу в свои руки и убивает короля. Ведьмовское пророчество полностью сбылось.
Правда, в нем есть и неприятная часть, в которой Банко провозглашен «пращуром королей». Макбет сначала ее игнорирует, потом пытается помешать ее осуществлению, а затем и вовсе переключает свое внимание на новую серию предсказаний. Обратим внимание на послания Второго и Третьего Видений.
2-е Видение:
Будь дерзок, смел, кровав. Не знай препон.
Никто из тех, кто женщиной рожден,
Не повредит Макбету.
<...>
3-е Видение:
Будь горд, как лев, не помышляй о том,
Где строят козни и кто пышет злом:
От всех врагов Макбет храним судьбой,
Пока Бирнамский лес не выйдет в бой
На Дунсинанский холм.
Реакция Макбета на эти сообщения сначала несколько настороженная — Макдуфа, опасаться которого ему советовало Первое Видение, он все же планирует лишить жизни. Но после сообщения Третьего Видения Макбет расслабляется: «Кто сдвинет лес, кто дерева принудит // Сместиться с корнем?» Он уверен, что спокойно проживет отведенный ему природой срок. Финал происходит в полном соответствии с диагнозом Гекаты: «...Самый главный враг людской — самонадеянный покой».
Посмотрим теперь, что происходит с настроениями инвесторов на восходящей стадии экономического цикла*Термин «экономический цикл» описывает тот факт, что экономика любой страны в течение некоторого периода времени растет (производится больше товаров и услуг, растут доходы), затем уходит в рецессию (экономический спад), потом снова растет и т. д.. Для этого обратимся к гипотезе (теории) финансовой нестабильности, выдвинутой американским экономистом Хайманом Мински*Хайман Мински был сыном эмигрировавших в США меньшевиков Доры Закон и Сэма Мински. Родители его были родом из современной Беларуси. в середине 1950-х годов. Мински сформулировал свою гипотезу на примере финансирования банками инвестиционных проектов фирм, но мы увидим, что она легко распространяется и на инвестиции на фондовом рынке.
Отправным элементом этой гипотезы являются три типа фирм — хеджирующие, спекулятивные и Понци-фирмы. Первый тип описывает наиболее осторожные фирмы, которые не берут на себя слишком много риска, а кредит берут только в том случае, если уверены, что смогут выплачивать в срок и сам кредит, и проценты по нему. Спекулятивные фирмы отличаются несколько большей склонностью к риску. Они полагают, что слишком осторожное развитие (как у хеджирующих фирм) может быть сдерживающим фактором, а потому готовы брать на себя большие риски. В частности, они могут взять кредит, по которому смогут выплачивать проценты, но не сам кредит, то есть саму взятую в кредит сумму они будут из года в год перекредитовывать в своем банке. Наконец, Понци-фирмы*Названы так Мински в честь мошенника Чарльза Понци, организовавшего в 1920-х годах в США нашумевшую финансовую пирамиду. отличаются завидным аппетитом к риску и берут кредиты, по которым они не могут выплатить даже проценты, из-за чего им приходится постоянно наращивать задолженность перед банком.
В разных стадиях экономического цикла пропорции этих трех типов фирм в экономике различны. Когда экономика только-только начинает восстанавливаться после очередной рецессии, преобладающим типом являются хеджирующие фирмы. Благодаря своему неприятию риска они лучше выживают в сложные периоды, имеют хорошую репутацию и, как следствие, возможность получить кредит в банке. Спекулятивных фирм в этот момент в экономике немного, а Понци-фирм нет совсем, поскольку в периоды экономических спадов они банкротятся.
По мере восстановления экономики хеджирующие и выжившие спекулятивные фирмы, а также банки начинают надеяться на улучшение. Фирмы начинают осторожно инвестировать, а банки — поддерживать эти инвестиции. Если восстановление оказывается достаточно устойчивым, довольно быстро появляются первые положительные результаты. На следующей итерации и фирмы, и кредитующие их банки чувствуют себя увереннее — инвестиций становится больше, уровень их рискованности повышается. Может даже случиться небольшое торможение экономического роста, что напомнит о возможном будущем экономическом спаде. Но сделанные инвестиции начинают работать, экономический рост становится увереннее. И вот тут приходит волна неоправданного оптимизма. Несколько лет подряд хороших прибылей приводят к устойчивым ожиданиям продолжения этого тренда. И фирмам, и банкам кажется, что связанные с инвестициями риски снижаются — ведь экономика так устойчиво растет! Количество инвестиций растет (с неизбежным падением их качества, но кто же думает об этом в момент всеобщей эйфории), ставки по кредитам снижаются, доля хеджирующих фирм становится все меньше, а спекулятивных и Понци-фирм — все больше. Экономика на всех парах приближается к очередному пику экономического цикла, за которым последует неизбежное падение.
Весь этот цикл работает и на фондовом рынке, где вместо разных типов фирм присутствуют разные типы инвесторов. Место хеджирующих фирм на фондовом рынке занимают наиболее крупные консервативные институциональные инвесторы — пенсионные фонды, эндаументы. У них часто есть законодательные ограничения по уровню риска. Вместо спекулятивных фирм — прочие крупные инвесторы и хорошо образованные частные инвесторы. Ну а вместо Понци-фирм — инвестиционные фонды с наиболее агрессивной стратегией и рядовые, плохо подкованные частные инвесторы.
Последние обычно проходят путь от консервативного или слегка спекулятивного до ультраспекулятивного инвестора в течение очередной фазы роста фондового рынка. На фоне нарастающего в экономике оптимизма рядовой инвестор часто решает попробовать подсказанную кем-то инвестиционную идею. Если она срабатывает, его надежда на возможный заработок начинает крепнуть, превращаясь в уверенность. Опасения, которые могли сопровождать первые сделки, постепенно отходят на второй план. В какой-то момент инвестору начинает казаться, что он во всем разобрался или точно знает, кого слушать, — благо экспертов по инвестиционным стратегиям на растущем рынке предостаточно.
Но даже самые добросовестные эксперты могут ошибаться в своих прогнозах относительно будущего состояния фондового рынка. Ирвинг Фишер, профессор экономики в Йеле, 16 октября 1929 года в комментарии прессе заявил, что «цены акций, по-видимому, достигли постоянно высокого плато»*В оригинале: Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau.. 24 октября фондовый рынок США обвалился на 11%, а 28 октября — еще на 13%. Как и Макбета, профессора подвело чувство уверенности в будущем. А вместе с ним — и два с лишним миллиона инвесторов, многие из которых вкладывали в акции на фондовом рынке все свои сбережения. Активный рост фондового рынка всегда связан с тем, что Мински называл эйфорией, а Чарльз Киндлбергер, британский историк экономики, — манией.
Многие отмечали, что в маниакальные периоды на фондовом рынке ряды инвесторов пополняются теми, кто в нормальное время от таких занятий крайне далек. Киндлбергер перечисляет, как в мемуарах описывали самые невероятные группы инвесторов в такие периоды: леди и духовные лица, вдовы и сироты, отцы семейства и офицеры в отставке, старые девы и мелкие государственные служащие, служанки и бакалейщики. Бернард Барух, американский финансист и государственный деятель, вспоминал, что летом 1929 года инвестиционные советы можно было услышать от водителей такси, чистильщиков обуви и попрошаек. Ему вторил и Джозеф Кеннеди, американский бизнесмен и политик, здраво рассудивший, что, если уж чистивший ему ботинки мальчишка знал о динамике фондового рынка не меньше его самого, пора закрывать свои позиции. Ближе к нашему времени такие категории инвесторов будут включать в себя успешных дантистов и профессиональных спортсменов.
Как и Макбету, им (нам) сложно устоять перед манящим обещанием легкого успеха. Рядовой инвестор — этот маленький человек фондового рынка — проходит все те же стадии, что и Макбет: надежда, первый оптимизм, некоторые сомнения, затем новая волна оптимизма на фоне благоприятных прогнозов (у инвестора три последние стадии могут несколько раз повториться), твердая уверенность в лучшем будущем и крах. Подобно Макбету, рядовой инвестор путает то, что кажется ему маловероятным (крах фондового рынка), с невозможным. В терминологии Нассима Талеба, американского трейдера и эссеиста, обвал фондового рынка оказывается «черным лебедем» — событием, выходящим за рамки доминирующих ожиданий, приводящим к масштабным последствиям и полностью объяснимым задним числом.
Разумеется, не все инвесторы и не все эксперты впадают в эйфорию — среди них есть и те, кто ведет себя как хеджирующие фирмы и рассуждает подобно Банко:
Все это очень странно.
Нередко, чтобы нас завлечь в беду,
Орудья мрака говорят нам правду,
Заманивают всяким честным вздором,
Чтоб в глубочайшем деле обмануть.
Но экономистам, конечно, интереснее объяснить, почему возникают периоды чрезмерно радужных ожиданий, своего рода коллективной слепоты в отношении хорошо известного факта — экономические циклы никуда не делись, и в этот раз «по-другому» не будет. Одно из самых убедительных на данный момент объяснений состоит в особом механизме формирования ожиданий относительно будущего — т. н. диагностических ожиданий*Pedro Bordalo, Nicola Gennaioli, and Andrei Shleifer. 2016. Diagnostic expectations and credit cycles. The Journal of Finance LXXIII(1): 199-227.. Делая прогноз на будущее, люди склонны опираться не на всю доступную им релевантную информацию, а лишь на ту ее часть, которая связана с наиболее недавними событиями, поскольку они легче всего извлекаются из памяти. Такая легкость вспоминания делает недавние события в нашем восприятии «репрезентативными» — они представляются нам более вероятными.
Соответственно, по мере того как экономические показатели улучшаются после очередной рецессии, а фондовый рынок отрастает после очередного падения, коллективная память накапливает все больше позитивной информации, вытесняя негативную информацию на периферию. Результатом становится переоценка вероятности позитивного развития событий и недооценка (со временем все более значительная) вероятности негативного сценария. Этот сдвиг в восприятии вероятностей приводит к недооценке риска негативных событий, расхождение между ожиданиями и реальностью со временем накапливается, и в какой-то момент происходит некое событие (называемое моментом Мински), приводящее к спешной корректировке прогнозов. В кризис 2008—2009 годов таким событием стало банкротство банка Lehman Brothers. Наступление момента Мински смещает репрезентативные события в коллективной памяти в противоположную область и процесс раскручивается по схожей схеме до наступления нового момента Мински.
Как Макбет не мог воспрепятствовать переходу трона к потомкам Банко, так и мы не можем предотвратить следующий обвал фондового рынка или экономический кризис (а возможно, и то и другое сразу). Цикличность — имманентное свойство экономики, а склонность больше полагаться на недавний опыт — неотъемлемое свойство человеческой психики. Каждый из нас может лишь постараться противостоять соблазну коллективного безумия — удержать от него человечество мы не в силах.